平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽之字是什么结构的字，近字是什么结构车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zh之字是什么结构的字，近字是什么结构àng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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