文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒ日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗u)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗