平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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