来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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