来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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