《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xí一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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