文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子rong>▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子height: 24px;'>225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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