平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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