主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险宝马和特斯拉哪个档次高。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——宝马和特斯拉哪个档次高ng>工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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