核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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