分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示战狼3什么时候上映？居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居战狼3什么时候上映？民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重战狼3什么时候上映？或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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