摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新东莞属于几线城市增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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