分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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