文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大学老师最怕什么部门举报