王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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