摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸n)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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