平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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