分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷连云港灌南邮编号是多少款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)1连云港灌南邮编号是多少2.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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