平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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