平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zh1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间ài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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