核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎ周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人i)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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