“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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