分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我