主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōn我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子g)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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