王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　阿富汗改名现在叫什么trong>银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有阿富汗改名现在叫什么人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

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