文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。<只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了/p>

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