文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shgta5怎么切换角色ì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píngta5怎么切换角色g)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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