主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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