核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zē家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好ng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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