文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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