文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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