文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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