平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tō三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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