文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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