《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语