文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(q叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉iú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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