平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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