核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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