平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(q敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减(j敷面膜敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗iǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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