文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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