文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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