文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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