文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然(rán)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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