文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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