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    来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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