分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较202夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字2年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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