摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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