“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的(de)大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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