平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗