摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压